每當(dāng)半導(dǎo)體景氣周期來臨時，供給周期都會遵循“設(shè)備先行、制造接力、材料缺貨”的傳導(dǎo)規(guī)律，而封測作為IC制造的下游環(huán)節(jié)，在本輪行情中尚未完全啟動。本文將從①當(dāng)前封測板塊估值水平、②未來業(yè)績展望、③先進(jìn)封裝提升估值，三個角度探尋封測領(lǐng)域的投資機(jī)會。
①當(dāng)前封測板塊估值水平
基于大量的減持(大基金連續(xù)減持)、大量的定增(定增新增的籌碼供給壓制了估值的beta)以及相對高的估值(整體流動性偏緊預(yù)期下，市場更青睞于相對低估值)等三大壓力，半導(dǎo)體板塊自去年7月開始調(diào)整，估值有所回落，封測板塊亦然，已基本達(dá)到近幾年的低點。
隨著疫情沖擊的逐步削弱，5G和能源革命帶動了半導(dǎo)體行業(yè)的新一輪景氣周期，我們已經(jīng)站在了下一輪創(chuàng)新周期的起點。
在本輪行情中，以北方華創(chuàng)為代表的國產(chǎn)設(shè)備已經(jīng)啟動，封測作為供給周期傳導(dǎo)規(guī)律中“制造接力”的下游環(huán)節(jié)尚未完全啟動。長電科技作為大陸第一，全球第三的封測龍頭，其PE(2021)仍處于歷史中樞以下的較低水平。
②訂單能見度延展至年底，景氣延續(xù)帶動業(yè)績超預(yù)期
封測作為資本密集型的重資產(chǎn)行業(yè)，稼動率是企業(yè)盈利的關(guān)鍵。由于5G手機(jī)和網(wǎng)通基礎(chǔ)建設(shè)、服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心、遠(yuǎn)距辦公和教學(xué)應(yīng)用的筆電和個人計算機(jī)、加上車用芯片緊缺，帶動高階和成熟芯片需求強(qiáng)勁，間接使得后段封測廠訂單爆量、產(chǎn)能稼動率滿載。
目前封測產(chǎn)能嚴(yán)重吃緊，當(dāng)前訂單能見度已延展至年底，封測新單和急單上漲幅度約20%-30%，迎來2018年以來的景氣周期，我們預(yù)計供需緊張態(tài)勢將至少持續(xù)今年一整年。整個封測板塊的業(yè)績將在接近100%稼動率的推動下,持續(xù)超預(yù)期，業(yè)績確定性大幅增加。
展望未來，面對產(chǎn)能吃緊的局面，海內(nèi)外封測龍頭紛紛擴(kuò)大資本開支，增加產(chǎn)能，彰顯對未來發(fā)展的強(qiáng)烈信心。其中，日月光和安靠的2020年資本開支分別為17億美元和5.5億美元，雙雙創(chuàng)下歷史新高，而且2021年的資本開支將進(jìn)一步提升。中國的四大封測龍頭的資本開支情況也和國外龍頭相似，增長迅猛，預(yù)計將在未來不斷釋放新增產(chǎn)能，打開成長空間。
③先進(jìn)封裝推動半導(dǎo)體向前發(fā)展，高技術(shù)門檻提高板塊估值
后摩爾時代CMOS技術(shù)發(fā)展速度放緩，成本卻顯著上升，先進(jìn)封裝可以通過小型化和多集成的特點顯著優(yōu)化芯片性能和繼續(xù)降低成本，未來封裝技術(shù)的進(jìn)步將成為芯片性能推升的重要途徑，先進(jìn)封裝的功能定位升級，已成為提升電子系統(tǒng)級性能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
微集成技術(shù)為半導(dǎo)體封裝帶來的創(chuàng)新能力和價值越來越強(qiáng)，這也使得“封裝”這個詞已經(jīng)不能很準(zhǔn)確地代表行業(yè)所說的先進(jìn)封裝，以及高密度封裝的技術(shù)需求和技術(shù)實際狀態(tài)?！靶酒善分圃臁眲t能夠更好地形容如今的“封裝”這一含義，反映出當(dāng)今集成電路最后一道制造流程的技術(shù)含量和內(nèi)涵。
根據(jù)yole數(shù)據(jù)，全球封裝年收入的年復(fù)合增速為4%，但是先進(jìn)封裝市場的年復(fù)合增速達(dá)到了7%，預(yù)計2025年全球先進(jìn)封裝的占比將達(dá)到49.4%，占比顯著上升。我們認(rèn)為，先進(jìn)封裝將為全球封測市場貢獻(xiàn)主要增量，并將主導(dǎo)未來封測行業(yè)的發(fā)展，而且極致的異構(gòu)集成是封裝技術(shù)的未來趨勢。同時，由于先進(jìn)封裝相較于傳統(tǒng)封裝擁有更高的市場附加值，因此更高的先進(jìn)封裝占比可以有效提升封測行業(yè)的盈利水平，進(jìn)一步推動相關(guān)公司的整體估值。以長電科技為例，公司在收購星科金朋后進(jìn)一步發(fā)展了SIP、晶圓級和2.5D/3D等先進(jìn)封裝技術(shù)，并實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。2020年長電科技的先進(jìn)封裝的產(chǎn)量和銷量分別為368億只和372億只，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)封裝的產(chǎn)量和銷量。我們認(rèn)為，隨著長電科技在先進(jìn)封裝領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，整體估值水平有望持續(xù)上升。
基于以上分析，我們前瞻性地看好封測領(lǐng)域的投資機(jī)會，建議關(guān)注：
1)封測廠商：長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技、深科技、利揚(yáng)芯片等；
2)封測設(shè)備廠商：華峰測控、長川科技、賽騰股份、光力科技等。
風(fēng)險提示：半導(dǎo)體下游需求不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦加劇，先進(jìn)封裝推進(jìn)不及預(yù)期。
1、科技迭代，封測行業(yè)景氣來臨。由于存儲器價格企穩(wěn)和智能手機(jī)出貨回升，封測行業(yè)整體于2019年三季度呈現(xiàn)逐步回暖態(tài)勢，國內(nèi)主流封測廠盈利能力已進(jìn)入上升通道。展望2020年，在 5G、AI、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域帶動存儲器、HPC、基頻等半導(dǎo)體芯片的需求下，全球半導(dǎo)體銷售額預(yù)計同比增長3.3%，封測行業(yè)也將迎來新一輪的景氣周期。2020年Q1主流封測公司業(yè)績?nèi)績冬F(xiàn)，整體表現(xiàn)優(yōu)異。
2、延續(xù)摩爾，先進(jìn)封裝需求旺盛。極小尺寸下，芯片物理瓶頸越來越難以克服，隨著先進(jìn)節(jié)點走向10nm、7nm、5nm，研發(fā)生產(chǎn)成本持續(xù)走高，良率下降，摩爾定律趨緩，半導(dǎo)體行業(yè)逐漸步入后摩爾時代。先進(jìn)封裝技術(shù)不僅可以增加功能、提升產(chǎn)品價值，還有效降低成本，成為延續(xù)摩爾定律的關(guān)鍵。其中，SiP(系統(tǒng)級封裝)兼具低成本、低功耗、高性能、小型化和多元化的優(yōu)勢，未來在摩爾定律失效后，或?qū)⒖钙鸷竽枙r代電子產(chǎn)品繼續(xù)向前發(fā)展的大旗。
3、國產(chǎn)替代，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移受益明確。在大國博弈的背景下，半導(dǎo)體行業(yè)將長期持續(xù)國產(chǎn)替代的主題，隨著上游的芯片設(shè)計公司選擇將訂單回流到國內(nèi)，具備競爭力的封測廠商將實質(zhì)性受益。封測作為我國半導(dǎo)體領(lǐng)域優(yōu)勢最為突出的子行業(yè)，隨著大批新建晶圓廠產(chǎn)能的釋放以及國內(nèi)主流代工廠產(chǎn)能利用率的提升，將帶來更多的半導(dǎo)體封測新增需求，受益明確。據(jù)SEMI稱,到2020 年,全球?qū)⒂?8個半導(dǎo)體項目投入建設(shè)，中國大陸在這些項目中占了11 個，總投240億美元。
4、格局解讀，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的價值分析。目前，全球封測市場中國臺灣、中國大陸以及美國三足鼎立，中國大陸近年來通過收購快速壯大，市場份額為 20.1%，國內(nèi)龍頭廠商已進(jìn)入國際第一梯隊?？春眯袠I(yè)景氣回升，受益5G終端發(fā)展、業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的半導(dǎo)體封測公司，建議關(guān)注：長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技、太極實業(yè)、深科技。
風(fēng)險提示：(1)全球貿(mào)易局勢緊張，國際形勢面臨不確定的風(fēng)險；(2)國產(chǎn)替代不及預(yù)期的風(fēng)險；(3)下游終端行業(yè)景氣度不及預(yù)期的風(fēng)險；(4)5G應(yīng)用不及預(yù)期的風(fēng)險。
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